Indigestion de Taux Fous

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Des Taux Fous au Japon

La Gazette avait déjà alerté sur l’insuffisante prise en compte des taux bas. Après des taux négatifs en Europe (Suisse, Allemagne,…), les obligations nippones à 10 ans passent à leur tour en territoire négatif. D’après Bloomberg, 8000 Md$ d’obligations souveraines auraient un taux négatif dans le monde (dont 2.700 Md$ pour la zone euro).

Même les taux britanniques baissent à 1,2% pour le 10 ans. Les marchés anticipent qu’en cas de Brexit, la Banque d’Angleterre aura une politique accommodante.

La BCE, sortant d’ailleurs de son mandat en faisant de la politique, prône des réformes structurelles. Cela revient à acter l’impact limité de son action monétaire, pourtant au maximum des possibilités. Joseph E. Stiglitz, le prix Nobel d’économie, détaille même les effets pervers de cette politique des banques centrales. Constatant un fragile mieux coté croissance, les banques centrales (BCE, Federal Reserve) en sont réduites à maintenir le statu quo.

Sans doute faudrait-il revoir le mandat de la BCE (n’autoriser des prêts que dans les pays qui se réforment) sous le contrôle d’un organe politiquement habilité. Mais la volonté d’un gouvernement économique et financier de l’UE (qui aurait dû précéder une monnaie commune) percute la volonté de moins d’Europe (référendum UK, Pays Bas, groupe de Visegrád, élection passée en Autriche et élection à venir en Espagne,…).

L’épargne euthanasiée

L’euthanasie des rentiers semble d’actualité. L’épargne connaît de fortes plus-values latentes grâce à la baisse des taux. Mais à plus long terme, l’épargne, notamment retraite, va générer des rendements insuffisants pour consommer et inciter à épargner. Pire, si les taux se redressent, des moins-values vont dévaloriser les encours.

Pour avoir du rendement, l’investissement se place dans les entreprises à forte intensité capitalistique plutôt que manufacturière.  Or, la France est déjà d’une productivité supérieure à ses concurrents, par la limitation des heures de travail.

Cela accentue la tendance des nouvelles technologies (Biotech, nanotech, robotique, informatique, digital, big data, cognitif,…) qui n’ont besoin que de quelques codeurs, de fonctions supports externalisables, et de peu d’employés : ce sont principalement des machines qui font les outils et les prestations administratives sont largement informatisées.

L’investissement évite de créer des emplois

Les indicateurs économiques français finissent par s’améliorer (emploi, consommation, etc) mais avec retard compte tenu que ce pays rigide s’adapte mal et tardivement. Or, les nouvelles technologies exigent une adaptation rapide. Cet effet de rattrapage de la consommation n’est pas durable car il n’est pas structurel. Au contraire, il faudra rembourser les avances de la BCE et remonter les taux. Tout ceci aura de forts effets récessifs, voire provoquera une crise pire que la précédente (le problème a été repoussé avec des liquidités qu’il faudra rembourser en plus des déficits creusés entretemps).

De grandes entreprises privées (Technip, Alstom, Lafarge, Alcatel Lucent, …) quittent la France. Les entreprises publiques, qui rentrent dans le secteur concurrentiel, perdent leur compétitivité (EDF/Areva, RATP, SNCF) et la qualité des services publics.

Ceux qui ont investi en entreprises investment grade*, admises désormais en couverture des prêts de la BCE au titre du CSPP**, ont certes bénéficié de ce dernier assouplissement de la BCE. Les marchés anticipant, ces taux “corporate” ont baissé et une plus-value apparaît à court terme. La France, grande amatrice de titres obligataires, est la grande bénéficiaire de ce nouvel assouplissement. Bien sûr, cette distorsion se renversera avec le remboursement des quantitative easings où il faudra reprendre ces obligations corporate.

Les nouveaux régimes « prudentiels » empêchent la relance

La politique prudentielle (CRD4, Bâle 3) conduit les banques à moins prêter, en plafonnant les prêts rapportés aux fonds propres (CET1, ratio de levier), et en demandant un minimum élevé de cash (LCR, NSFR).

Solvabilité 2 raccourcit les placements des assureurs en pénalisant les investissements longs, qui sont pourtant l’intérêt par excellence de ces investisseurs institutionnels. Solvabilité 2 n’a pas été mal calibrée, mais mal conçue (il aurait fallu prendre des volatilités d’actifs, non pas à un an, mais fonctions de la duration du passif). Le stress test en cours de l’EIOPA*** prévoit un scénario de double hit (taux montant et marchés baissant) et un scénario de taux durablement bas. Mais le test évite soigneusement des scénarios vraiment défavorables : déstabilisation de l’Europe, donc de l’Euro, par un Brexit, arrêt des Quantitative Easing si la Cour de Karlsruhe juge ces politiques non conventionnelles hors mandat de la banque centrale.

Solvabilité 2 évalue à zéro le risque de signature souverain, ce qui détourne artificiellement l’épargne des assureurs de l’investissement productif. Niant parfois le phénomène actuel, certains Générateurs de Scénarios Economiques n’intègrent toujours pas les taux négatifs. D’autres fois, certains utilisateurs excluent les résultats des taux négatifs pour ne pas charger les besoins en fonds propres. Ces modèles, qui occultent artificiellement les scénarios de taux négatifs, ne prennent pas en compte un risque essentiel et en cours de réalisation.

*Noté de AAA à BBB-, par opposition au high yield, plus spéculatif.

**Corporate Sector Purchase Programme (Programme de rachats dans le secteur d’entreprise), lié au TLTRO 2 (Targeted Longer-Term Refinancing Operations).

*** https://eiopa.europa.eu/Publications/Surveys/EIOPA-BoS-16-109%20ST2016%20Technical%20Specifications%20%2820160601%29.pdf

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