Alerte sur les taux négatifs

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L’association actuarielle européenne (AAE) a produit un document de haute technicité sur les taux négatifs. Derrière l’aspect ésotérique du sujet, se cachent des enjeux financiers et économiques majeurs pour l’Union Européenne.

Des modèles inadaptés bien commodes

La plupart des modèles utilisés dans les Générateurs de Scénarios Economiques (GSE) ne prennent pas en compte les taux négatifs. Pour les spécialistes, il s’agit des modèles Black Karasinski, Libor Market Model,…Les statisticiens-économistes adorent les modèles “gaussiens” (qui ont plein d’avantages: en moyenne, des variables indépendantes identiquement distribuées convergent vers cette loi “gaussienne” ou “normale”). Mais ces modèles permettent des valeurs inférieures à 100%, ce qui est la limite de perte sur un placement. Pour éviter des valeurs négatives, on se reporte sur des lois log-normales (en reprenant l’exponentielle, on obtient que des valeurs positives).

Cela arrange bien les prospectives des assureurs et des banquiers, puisque leurs marges se prennent sur les taux positifs. Avec des taux durablement nuls, voire négatifs, pas de rentabilité possible (en dehors du run off des marges sur les stocks). Pris de remords, certains actuaires, risk managers ou planificateurs réintroduisent un peu de taux négatifs, en décalant le plancher de taux (floor) de 0 à -0,4% par exemple (taux de rémunération des dépôts à la BCE). Certains modèles (Hull White, Cox Ingersoll Rox,..) ont été un peu adaptés pour approcher ces taux négatifs.

On justifie les modèles en calant quelques paramètres (prix et volatilité) sur le constaté. Mais les mathématiciens savent bien que ce n’est pas parce qu’un point et une dérivée coïncident à un instant donné que les courbes (et a fortiori les modèles) sont les mêmes. Des calages sont effectués (pas d’arbitrages gagnants par exemple), mais avec une hypothèse centrale d’efficience des marchés et d’un environnement “risque-neutre” où les évolutions ne sont que des martingales. Les chocs de marché récemment constatés remettent en cause cette approche.

Les raisonnements en “monde réel” ne sont guère plus aisés, car on ne dispose pas d’un “track record” de taux négatifs sur longue période, sauf cas particulier comme la Suisse, mais qui n’est pas membre de l’UE. Or, le problème engendré par solvabilité 2 se pose dans l’UE.

Une sous-estimation du provisionnement

L’hypothèse d’absence de taux négatifs (démentis par l’actualité) permet de sous-estimer le coût des options. Les options sont usuellement valorisées par des modèles Black et Scholes, très usités et justifiés par des “raisonnements” (lemme d’Ito d’équation stochastique) en réalité non adaptés. En effet, les équations fondatrices n’étaient faites que pour des temps très courts (mouvements browniens) et pas des périodes de plusieurs années, qui sont l’horizon des assureurs.

Refuser de considérer des taux négatifs permet aussi d’éviter l’hypothèse de nouvelles charges de provisions. En effet, considérer des scénarios de taux négatifs implique des Best Estimates accrus puisqu’actualisés à taux négatifs.

Un aveuglement général en finance

Cette non prise en compte de la réalité du risque de taux bas se cumule à l’impression de richesse. En effet, les taux bas se traduisent par des plus-values historiques (les plus-values sont latentes en comptes sociaux, mais incluses dans les justes valeurs de solvabilité 2). Ainsi les assureurs vont afficher de très bons ratios de solvabilité 2, alors que le business model des fonds en euros n’est pratiquement plus viable (taux de rendement des obligations net de frais, couvrant à peine le taux servi, ne laissant pas de marge à l’assureur).

Pire, les fonds de pension vont soit profiter d’un étalement en solvabilité 2 de la charge de provision engendrée par les taux bas, soit pouvoir échapper à solvabilité 2. Les projets de décret en ce sens sont en cours de validation entre le Trésor et les représentations professionnelles.

Pour les banquiers, ce qui importe traditionnellement est d’avoir une courbe de taux pentue. La “transformation” de l’épargne de court terme moins rémunérée en des prêts longs termes consentis doit générer une Marge Nette d’Intérêts. Cette marge disparaît si les taux longs sont bas.

Des conséquences économiques et politiques

On pourrait considérer le risque comme moindre puisque les taux ont légèrement commencé à remonter. En réalité, le taux directeur de la BCE reste à 0%, alors que le marché voit s’accroître les taux (spread OAT/Bund et spread corporate). La politique monétaire non conventionnelle de la BCE entraîne des taux sans risque anormalement bas. Les institutionnels, investissant en obligations souveraines, sont passés de taux sans risque à des risques sans taux (n’en déplaise aux négationnistes, les Etats peuvent faire faillite).

Pour aggraver le tout, le modèle de solvabilité 2 incite à investir dans les obligations d’Etat plutôt que dans l’investissement productif, puisque les actions et les obligations d’entreprises génèrent un besoin de marge de solvabilité supplémentaire. Cela conduit à une allocation des placements ne maximisant pas la courbe rendement risque (asset mix non optimal).

Les conséquences sont économiques (en taux nuls, il vaut mieux s’endetter qu’investir), sociales (investissement productif insuffisant) et financières (banques stressées menacées de bail in voire, à défaut, de bail out). La BCE en est réduite à maintenir des injections de liquidités (“Quantitative Easing” qui maintient une croissance artificielle minimum) et un taux directeur nul, ce qui permet d’importer de l’inflation (le dollar remontant, les coûts pétroliers aussi), faute de générer cette inflation par de la croissance.

Certains banquiers centraux, sous couvert de lutte contre le blanchiment, envisagent même de supprimer certaines grosses coupures. Cela obligerait à placer les liquidités dans les banques qui sont supposées prêter à l’économie, si Bâle 3 ne poussait pas les banquiers à thésauriser ces liquidités.

Des études sérieuses (techniquement, l’Association Actuarielle Européenne AE attention est difficilement contestable) et l’expérience (y compris bancaire: BMPS, Deutsche Bank, …), montrent que les nouveaux mécanismes prudentiels ne le sont pas, mais handicapent le financement de l’économie de l’UE.

L’importance du sujet est telle que des candidats à la présidentielle évoquent la révision de solvabilité 2 et de Bâle 3, sujets d’apparence pourtant très technique.

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