Une année 2018 à hauts risques pour les marchés, par Steve OHANA

Au début du mois de février, les marchés financiers ont connu des turbulences comme ils n’en avaient plus connu depuis l’été 2015.

 

La correction a été particulièrement sévère sur les actions américaines, l’indice S&P perdant près de 10% par rapport à son pic de fin janvier. Cette correction était attendue compte tenu de la déconnexion des prix des actions d’avec l’activité réelle depuis une dizaine d’années : sur la décennie 2008-2018, les actions américaines ont en effet progressé au rythme de 8% par an (et à plus de 12% par an sur les cinq dernières années), alors que la croissance mondiale sur la même période s’est établie à 4% par an en moyenne (inflation incluse)! Si nous nous basons sur les ratios cours/bénéfices, nous sommes à des niveaux de valorisation des actions qui n’ont été atteints que deux fois au cours du siècle passé : juste avant la crise financière de 1929, et quelques années avant l’éclatement de la bulle des high-techs début 2000.

Même si les actions ont vivement rebondi depuis une dizaine de jours, les événements de marché de ce début d’année suscitent plusieurs interrogations.

La première inquiétude vient du fort niveau de dettes publiques qui se sont accumulées au sein de certains pays fragiles depuis la crise financière de 2008. A titre d’exemple, l’Italie n’arrive toujours pas à stabiliser son ratio de dette publique-il s’élève aujourd’hui à plus de 130% du PIB- malgré les coupes budgétaires réalisées depuis le début de la crise de la « dette périphérique » en 2010. Or, avec ses 2300 milliards d’euros de dette publique, et les 200 milliards de créances douteuses détenues par ses banques, l’Italie est un « too-big-to-fail » (trop gros pour faire faillite) en même temps qu’un « too-big-to-bail » (trop gros pour être sauvé). Dans quelques semaines, vont se tenir des élections cruciales, qui se joueront vraisemblablement entre le parti anti-establishment M5S et une coalition des droites emmenés par le très eurosceptique Silvio Berlusconi. Quel qu’en soit le résultat, nul ne peut prédire avec certitude le devenir politique et financier de la péninsule : même si ces élections arrivent dans un contexte de relative embellie pour l’économie européenne depuis quelques années, le chômage italien demeure nettement supérieur à son niveau d’avant-crise et le PIB par tête toujours inférieur au niveau où il était avant le lancement de l’euro…

Mais les dettes privées ont également beaucoup augmenté à la faveur des politiques monétaires ultra-accommodantes des banques centrales depuis 2009.

La Suisse, la Norvège, la Suède, la Corée du Sud,  l’Australie, le Canada ont ainsi tous vu la dette des ménages augmenter fortement par rapport au PIB depuis une dizaine d’années.

La dette des entreprises est également redevenue une source d’inquiétude, après plusieurs années d’euphorie des marchés du crédit qui a bénéficié à tous les types d’emprunteurs, des plus sûrs aux plus risqués. La tempête boursière connue au deuxième semestre 2017 par les entreprises Teva et Altice, toutes deux fortement endettées, est peut-être le présage d’une correction plus globale sur le crédit aux entreprises. Les indices globaux de crédit aux entreprises ont d’ailleurs subi une perte importante au début du mois de février, alors que l’aversion au risque refaisait son apparition sur les marchés.

La dette privée chinoise inquiète particulièrement. Le crédit au secteur non financier, qui était de 140% du PIB en 2008, est passé à plus de 250% du PIB en 2017. Le secteur bancaire chinois est en très mauvaise santé et son effondrement n’a été évité jusqu’à présent que grâce aux efforts colossaux des autorités chinoises pour restructurer le secteur bancaire, pour maintenir la croissance chinoise à flot et pour entretenir des conditions d’emprunt ultra-accommodantes.

Le contexte global de dette privée élevée est d’autant plus inquiétant que l’économie américaine montre des signes de surchauffe, qui pourraient être le prélude à une hausse des taux d’intérêt outre-Atlantique. En effet, la relance budgétaire de Trump via les baisses d’impôt arrive à un moment où l’économie américaine est déjà proche du plein-emploi (même si la qualité des emplois nouvellement créés est certainement beaucoup plus basse qu’avant la crise). La conséquence logique de cette relance budgétaire « à contre-courant » est l’apparition de premiers signes-encore modestes- d’inflation et la remontée des taux à 10 ans depuis la fin 2017 aux Etats-Unis. Mais, vu les niveaux de dette publique et privée qui se sont accumulés sur des emprunteurs à la solvabilité parfois très douteuse, une remontée des taux pourraient entraîner des défauts en cascade au niveau des ménages, des entreprises, et même de certains Etats (pays émergents, pays périphériques de la zone euro…). Pour endiguer rapidement une telle crise, il faudrait que les banques centrales se montrent de nouveau ultra-accommodantes et réengagent rapidement des politiques non conventionnelles d’achats de dettes sur les marchés. Or, leurs marges de manœuvre politiques se retrouveront à l’avenir beaucoup plus contraintes que par le passé : d’une part, le bilan des banques centrales a déjà beaucoup augmenté depuis dix ans, ce qui suscite de vives critiques chez les « faucons » monétaires fortement représentés au sein du Parti Républicain aux Etats-Unis et des différents partis conservateurs en Allemagne (CDU, FDP, AfD) ; d’autre part, le fait pour les banques centrales de devoir intervenir une énième fois pour éteindre un incendie que leurs précédentes interventions monétaires ont contribué à créer va finir par entacher leur crédibilité. Le cycle « crise financière -> sauvetages -> bulles -> nouvelle crise financière -> sauvetages etc., qui dure en réalité depuis près de 20 ans, est probablement en train de toucher à sa fin.

 

En conclusion, cette correction boursière de début d’année intervient dans un contexte politique et financier fragile. Si elle devait se poursuivre, les signes de contagion au secteur des dettes publiques et du crédit seront notamment à surveiller avec la plus grande attention. Les premières réactions des principales banques centrales à une telle contagion pourraient fortement aggraver la panique si ces réactions se caractérisaient par une forme d’attentisme ou de capitulation…

Steve Ohana est professeur de finance à l’ESCP Europe

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