La dette se placera jusqu’en 2017, mais après?

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Article paru sur la Gazette de l’Assurance.

Le Trésor vient de placer 9,5Md€ de dettes y compris à 50 ans (adjudication AFT). La dette française se placera mécaniquement sans encombre en 2017. C’est en effet principalement un jeu d’écritures, via les banques, entre l’Agence France Trésor et la Banque Centrale Européenne qui émettra encore 80Md€ puis 60Md€ par mois de liquidités jusqu’à fin 2017.

L’Etat français émettra environ 210Md€ (185Md€ de programme officiel, mais il faut tenir compte des rachats et annulations). De plus, la durée moyenne d’emprunt s’accroît, la France –comme la plupart des pays européens- profitant des taux bas pour s’endetter à long terme à bon compte. Bien sûr, cela hypothèque l’avenir financier du pays lorsqu’il faudra rembourser. On ne fait que rouler une boule de neige géante qui s’accroît en avançant. « Tant pis! Nos enfants paieront » selon la formule de F. Lenglet.

Le programme d’émission représente 210 Md€ sur les 900Md€ que comptent émettre les Etats de la zone euro. Mais la situation est disparate : 160Md€ seulement pour la raisonnable Allemagne, jusqu’à 270Md€ pour la dispendieuse Italie. L’écart de taux avec l’Outre-Rhin (spread 10 ans OAT/Bund) s’est accru à 50 points de base.

Le laxisme monétaire n’est pas éternel

La BCE sera conciliante, jusqu’à fin 2017 en théorie, mais cette fuite en avant ne saurait être pérenne. L’inflation reprend dans la zone euro à 1,1% au lieu de pratiquement zéro il y a un an. Ce n’est pas directement grâce à l’action de la BCE, mais plutôt un effet Trump : hausse du dollar, donc inflation importée dans la zone euro. Comme pour la dette, la situation est contrastée entre l’Allemagne (inflation à 1,7%) et la déflation observée en Italie en 2016.

Certains en Allemagne demandent de durcir la politique monétaire (la BCE doit éviter une inflation supérieure à 2%). Ce pays a été traumatisé par l’hyperinflation de l’entre-deux guerres, jugulée par Hjalmar Schacht, mais avec la suite cataclysmique que l’on sait.

Plus généralement, la politique accommodante de la BCE n’a pas permis de faire repartir la croissance (les banques ayant plus thésaurisé ces liquidités que prêté du fait de Bâle 3) et, ni l’UE ni les Etats n’en ont profité pour réformer structurellement leurs institutions (la BCE n’en a pas fait une condition car elle prête aux banques et non aux Etats).

Une politique nationale incertaine

Avec 2178Md€ d’endettement officiel (sans compter les engagements non pris en compte), l’Etat français approche des 100% de dette sur PIB. Le problème se situe après la fin de l’open bar de la BCE (fin 2017), lorsque l’Etat devra vraiment payer ses consommations. Ces dettes correspondent en effet à des dépenses courantes non assumées et non un surcroît d’investissement.

Depuis l’été dernier, les taux français ont pris 50 points de base (pb) et Bercy prévoit une nouvelle hausse de 50 pb en 2017. Cette hausse pourrait devenir ensuite non contrôlable, la BCE ayant épuisé ses munitions (taux directeur nul et quantitative easing au taquet).

Les candidats prônant l’orthodoxie budgétaire sont minoritaires. A la primaire de la « belle alliance populaire », V. Peillon propose de limiter à 1,5% du PIB le déficit (mais il veut un plan de relance, donc d’endettement supplémentaire, de 1000Md€ par l’UE), quand A. Montebourg propose tout simplement de s’affranchir de la contrainte de déficit budgétaire. A droite, la promesse de revenir à l’équilibre en fin de mandat (même promesse que F. Hollande lors de son accession à la présidence) s’entend avant hausse de la charge d’intérêts de la dette, si les taux montent.

Le FN continue de parler de quitter l’euro. Cela supposerait de rétablir le contrôle des changes (sinon tout le monde garderait ses euros ou les placerait à l’étranger), une hausse des taux, une dévaluation de la « nouvelle » monnaie (Franc), une forte l’inflation, et de définir le périmètre (Lex Monetae compatible) pouvant être converti en Franc.

Une menace mondiale

Les dettes publiques et privées dans le monde représenteraient 325% du PIB mondial (selon l’Institute of International Finance et les données de la Banque mondiale).

Ce n’est pas un niveau soutenable à long terme. Le prochain Krach peut venir de créances douteuses des banques chinoises, de l’incapacité des pays européens méridionaux à soutenir leur endettement ou de crises géopolitiques. Comme dans les conflits mondiaux précédents, la France ne sera peut-être pas la première touchée, mais la contagion se fait en quelques heures. Lors des krachs des bourses de Shanghai et de Shenzhen, les bourses européennes ont réagi à la vitesse des robots des ordinateurs.

Quand la remontée des taux s’accélèrera, ce sera moins un problème pour les Etats (placement de la dette plus coûteux, mais dévaluation du stock de dettes) que pour ceux qui auront épargné. C’est bien le moment d’emprunter (sauf à craindre une dette restant en euro dans un pays qui repasserait au Franc), mais les Français -par précaution- épargnent toujours plus.

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