Pourquoi l’euro va rebaisser, par Steve Ohana

Depuis le début de l’année, on a vu l’euro s’apprécier fortement contre l’ensemble des devises : +13% face au dollar, +6% face à un panier pondéré en fonction échanges commerciaux (taux de change « effectif »).

Les raisons avancées par la plupart des analystes pour justifier cette hausse sont les suivantes :

  • amélioration des chiffres de croissance en zone euro depuis deux ans, déception quant à la croissance dans le reste du monde et en particulier aux Etats-Unis, avec pour conséquence une attitude plus prudente de la Fed sur les hausses de taux qu’elle avait prévues et au contraire un discours de la BCE laissant présager une révision à la baisse de sa politique d’achat d’actifs d’ici la fin de l’année
  • baisse du risque politique en zone euro depuis la série de revers essuyées par les partis anti-establishment en Europe et plus encore depuis l’élection d’Emmanuel Macron en France, hausse des incertitudes politiques aux Etats-Unis (scandales entourant Trump et son équipe, difficulté à faire ratifier par le Congrès les réformes promises par Trump durant sa campagne etc.)
  • hausse de la profitabilité des entreprises européennes et baisse de celle des entreprises américaines depuis deux ans, cette situation entraînant une réallocation des portefeuilles hors des marchés d’action américains vers les marchés d’action européens

Si ces explications permettent de comprendre le retournement provisoire du cycle baissier long terme de l’euro (qui a fait passer la monnaie européenne de $1.39 en avril 2014 à moins de $1.05 fin 2016) plusieurs éléments laissent penser qu’une part importante de la hausse constatée depuis quelques mois est largement artificielle et ne saurait être durable.

Pourquoi l'euro va baisser

Premièrement, la hausse la plus récente nous paraît moins gouvernée par des variables objectives fondamentales que par l’éclatement d’une bulle baissière sur l’euro. De nombreux investisseurs alléchés par des gains faciles avaient en effet mis en œuvre pendant la baisse de l’euro des « carry trades » de devises consistant à emprunter dans la devise européenne à très faible taux d’intérêt et à investir dans des devises à plus fort taux d’intérêt.  On assiste aujourd’hui à des cascades de débouclements forcés de ces carry trades. Sur le plan fondamental, la variable qui est de manière générale la plus corrélée aux variations du taux de change euro/dollar sur le moyen terme, l’écart de taux d’intérêt entre Europe et Etats-Unis, n’a pas du tout augmenté dans les mêmes proportions que le taux euro/dollar depuis le début de l’année. Nordea donne un pricing théorique de l’euro compris entre $1.05 et 1.13$ selon qu’on utilise les écarts de taux à deux ans ou à 30 ans de part et d’autre de l’Atlantique.

Deuxièmement, la hausse rapide de l’euro devrait aggraver le manque d’inflation en zone euro. Les modèles de la BCE prédisent en effet une amputation de 0.1% du taux d’inflation pour  chaque augmentation de 1% du taux effectif de l’euro. La baisse des chiffres officiels du chômage (9.1% en Juin) n’aide guère la BCE à atteindre ses objectifs d’inflation, masquant un taux de travailleurs découragés et de sous-emploi subi équivalent au chômage officiel. La hausse de 0.20% des taux longs souverains en zone euro depuis le début de l’année aura également un effet déflationniste. Ces éléments laissent présager une réaction à venir de la BCE pour faire rebaisser les taux longs et enrayer la hausse récente de l’euro.

Troisièmement, les dernières estimations du PMI européen du mois de juillet (fondées sur des enquêtes de confiance auprès des directeurs d’achat d’entreprise), s’ils confirment la solidité de la croissance européenne, suggèrent aussi que le pic de croissance en zone euro est déjà derrière nous.

Quatrièmement, si la hausse de l’euro devait perdurer, certains pays en pâtiraient de manière importante. Ces pays sont ceux dont une grande part des exportations se fait hors zone euro avec un niveau de gamme peu élevé, donc une forte sensibilité prix : France, Italie, Espagne notamment. Les entreprises exportatrices de ces pays vont devoir faire un choix entre augmenter leurs prix de vente (en dollars par exemple) et sacrifier des parts de marché pour maintenir leur marge ou bien sacrifier leurs marges pour conserver leurs parts de marché. Dans les deux cas, nous devrions assister à une destruction d’emplois dans le secteur exportateur. Au contraire, l’Allemagne, dont l’industrie jouit d’un niveau de gamme élevé  et importe de façon importante en provenance de pays situés hors zone euro, devrait bénéficier de la hausse de l’euro. En effet, une hausse de la devise a également des effets positifs à travers la baisse du prix de l’énergie et plus généralement des produits importés qui bénéficie aux consommateurs et aux importateurs domestiques. De plus, la pression déflationniste induite par la hausse de l’euro et des taux longs souverains est bienvenue pour l’Allemagne, mais mortelle pour des pays endettés et à faible croissance comme l’Italie. Cette hausse des taux réels est un facteur de divergence supplémentaire entre les économies européennes, qui, s’il devait perdurer, pourrait aggraver le discrédit à l’égard des institutions européennes et de l’euro. Ces évolutions sont particulièrement mal venues à l’approche des élections italiennes : le très eurosceptique Mouvement Cinq Etoiles caracole en tête des sondages et les trois autres partis principaux affichent également des positions eurocritiques à divers degrés. La « baisse du risque politique » constatée en zone euro depuis un an est donc largement fantasmée. Et il est paradoxal d’entendre certains analystes utiliser cet argument pour justifier des évolutions dont l’effet sera d’aggraver le risque d’une contestation politique du statu quo européen…

Steve Ohana est professeur de finance à l'ESCP Europe

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